前不久，小饭桌在《抢不到好项目，VC决定转型做LP了》一文中，提到了一家GP因为生存空间被严重挤压，主动放弃直投业务，转型做LP的经历。没成想，文章发布后不久就收到了不少人的私信，纷纷表现出对这家新晋LP浓厚的兴趣，其中不乏有GP来寻求募资的。这着实让我有些吃惊，毕竟这家机构管理规模只有几亿，在GP里尚属于尾部，怎么如今摇身一变，竟成了其他机构眼中的香饽饽？
在某早期VC担任IR的赵跃解答了我的疑惑，他表示：当前的一级市场，最稀缺的资源正是这些纯市场化LP。现在主流的募资方向，毋庸置疑是政府基金，但是申请政府资金有一个标准流程：政府会要求你先募集到一定比例的市场化资金，才能申请申报。如果顺利过了申报，在实际出资缴款方面，地方也会要求最后一个出资。政府引导基金其实募起来不难，真正难的是找不到这一笔市场化资金。
赵跃向小饭桌感叹到。这话似曾相识，某PA从业者也曾公开强调过：千万不要把募集政府类LP的资金当作能力，最终各家GP比拼的一定是搞定市场化LP的能力。但是问题在于，市场化LP，应该去哪里找？35家GP围着一家LP虽说一级市场募资难已经是个老生常谈的话题，但让不少募资从业者始料未及的是，时间进入2024年，市场还在不断刷新他们对于难的认知。
上周，IRCathy报名参加了一场创投峰会，会上特别设立了一个LP和GP的对接环节。此类对接会如今在创投圈颇为常见，主要目的是给双方提供一个直接沟通交流的平台，方便募资。然而在拿到对接会名单后，Cathy有些傻眼——名单上仅有一家LP出席，其余35家都是GP，而且基本都是机构的高层。募资环境已经如此艰难了么？Cathy不禁给朋友发了条微信感叹道。
对于这个问题，另一家早期VC的募资负责人Lion比较有发言权。其所在机构正在筹备一只新的人民币基金，主投硬科技领域的国产替代方向，某二线城市政府引导基金已经确认了出资意向，只等市场化资金到位就能打款，而Lion目前的工作重点就是找到那剩下的市场化份额。
Lion告诉小饭桌，过去一段时间，他每天不是在约LP就是在见LP的路上，但几乎都是败兴而归。上个月，他刚见了一位市场化FOF的投资经理，对方似乎对他们很感兴趣，并表示会积极推进。结果就在和小饭桌对话的前一天，Lion收到了那位投资经理的信息，称合伙人的意思是再观察一下市场环境。言下之意，就是决定不投资了。或许是怕Lion尴尬，对方还特意解释称：不是对你们机构不认可，而是之前投资的GP还没退出，我们现金流也捉襟见肘了。Lion倍感无奈的同时也表示理解，毕竟他们也得对自己背后的LP负责。
Lion经历的这一幕正是当下一级市场的一抹缩影。尤其是进入2024年以来，市场化LP的收缩现象愈发明显，在面对市场的不确定性时，握住现金谨慎出手，已经成为他们心照不宣的过冬姿势。可能对于大部分GP来讲，募不来市场化的资金终将是常态。
一PA从业者如此预判到。在与多位机构IR和募资从业者的交流中，小饭桌直观地感受到了当前市场化LP对于投资新基金的谨慎态度，这无疑为一级市场的募资带来了额外的难度。正如硬币都有两面性，从LP的角度审视，我们也清晰地观察到了他们当前所面临的挑战和无奈。尽管在投资生态中，LP们常被看作处于食物链顶端，具有重要的影响力和决定权，但他们目前也不得不应对一系列复杂的退出问题和风险压力。
老LP走不掉，新LP不敢进最近在忙着给GP压力！某LP张驰（化名）在被小饭桌询问最近在忙什么时候，给出了一个非常气愤的回复。张驰告诉小饭桌，最近一个项目到了退出期，不仅没能退出来，还被GP询问是否可以再延期3年。直接被我怼回去了。据张驰透露，该期基金盘子不大，1亿元左右，当时只投了一个商业地产的项目。之前就被要求过延期两年，那时候还在合约协定时间范围内，因此当时同意了延期。但现在已经到了规定时间，无凭无
```近日，由上海市黄浦区妇女联合会主办、上海海蕴女性创业就业指导服务中心承办、上海极链网络科技有限公司协办的 “蜜思黄浦荟—黄浦她联盟女性增能工作坊”第二场活动 在幸福码头成功举办。 二十多位新女性集结在黄浦区新兴的AI科技公司内，在真诚互助、温馨美好的氛围中，深度探讨创业方面的案例话题，从点到面综合分析 新女性在创业过程中遇到的难题 。 工作坊以“私董会”为原型，在精致美好的氛围中，卸下压力，共同探讨女性热门话题、社会新生痛点，挖掘“重要问题金矿。 在这里，“蜜思黄浦荟”用精心设计的问题去激发创新思维和落地行动，牵引区域女性走向未来的能量和学习动力。 在会谈中发声，在会谈中学习，在会谈中解决问题…… 本期活动由上海海蕴女性创业就业指导服务中心理事长 杨震 担任主持教练，特邀上海市中小企业上市促进中心副主任 顾月明 和乔杰创创业服务公益平台创始人 周杰 担任指导专家。 活动伊始，极链科技资深市场总监目目站在女性的立场上分享了自己的职场回归经验，作为一名1岁宝宝的母亲，她鼓励女性以积极快乐的姿态拥抱生活，同时，也支持女性争取两性和谐发展，为男女平等事业做出贡献。 而后，极链科技Video++创始人、极链科技集团董事长金明分享了公司自2014年创办至今，与爱奇艺、抖音、熊猫等国内65%的流量平台的合作案例，目前，极链科技月服务UV4.2亿用户、年营收已达5亿元。 随后，主持教练杨震老师为大家详细介绍了工作坊的流程，并引导女性创业者们一一进行自我介绍，提出亟待解决的创业问题，经过集体投票选出了本次集中探讨的问题—— 初创企业如何与合作方进行商业谈判？ 围绕该议题，本期“钻石”（问题提出者）提供了 具体的案例： 钻石于去年开始创业，主要是开发和销售科教玩具类产品，团队具有互联网基因，有着较强的执行力和供应链管理能力，目前是线上、线下渠道相结合，并取得了很好的成效。 为提升产品附加值、拓展市场边界，她期望将产品由单纯的玩具销售升级为“科教类课程+材料”，但受限于现阶段团队的研发能力，她期待通过与其他课程开发机构合作的方式达成目标，但在商务谈判的过程中，关于销售分佣、版权归属等问题，她产生了困惑。 根据“钻石”的实际情况，大家从各个角度抽丝剥茧，层层深入剖析。 但“钻石”阐述的问题并不一定是其真正面临的问题，大家需要从现在提出的问题中 看到其隐藏在冰山下的根源 ，学会通过现象看本质，所以工作坊的本质其实是不断训练大家学会更深层次地看待问题、分析问题、提出问题、定义问题、解决问题的能力。 在教练的引导下，通过两轮有效率提问之后，大家认为造成“钻石”困扰的 根本原因在于： 1、领头人缺乏商务谈判能力，商务谈判需要一定的技巧和方法。 2、初创企业自身力量薄弱，产品缺乏核心竞争力与发光点。 3、品牌宣传工作欠佳，宣传效果不好。 4、自身体系竞争力不足，市场定价定位模糊，导致在销售分佣上出现困惑。 5、合作模式存在缺陷，没有找到对的合作对象。 6、缺乏长远打算，有点急功近利。 7、商业模型不太清晰、产品优势不明显；合作对象的信息梳理欠缺。 在主持教练的带领下，与会的伙伴和现场顾问积极热情地探讨发言，通过两轮提问环节、及分析问题环节，帮助“钻石”找到盲点，探究问题出现的根本原因，最后结合各自的亲身经历为“钻石” 提出针对性的意见和建议： 1 、 商业谈判不是说话的技巧，而在于能否给对方带去他所需的东西。 了解、发挥自身优势资源，并且精准把握合作方的需求。 2、梳理。 整理可合作对象的名单，并且做好分类，找出重点合作的对象：比如早教中心、幼儿园等。 3、产品打磨。 依托自身产品，打造具有品牌特色的产品吸引消费者。 从劣势分析入手，尽快弥补劣势，避免“短板效应”。 做好品牌宣传工作，利用线上线下模式综合宣传，提高品牌影响力。 4、提高市场竞争力。 了解市场定价，根据定价核算利润，做好项目预算，进而提高市场竞争力。 5、不要忽视公益机构的力量。 加深与公益机构的合作和交流，促进资源共享，将产品与服务走入社区与学校。 6、改变合作方式。 初创企业在自身能力还不强大的情况之下，可以考虑找一个缺乏营销能力的老师进行合作，专注于产品开发，提高核心竞争力。 或者考虑加盟课程，依托体系发展，打造爆品，用单个产品开拓市场。 7、step by step。 不用一口吃个胖子，一步一步慢慢来，先把自身发展好，等待自身成熟之后，再考虑合作，为未来的谈判争取更大的筹码。 8、精准定位。 考虑明白究竟是做产品还是服务，找到适合自己、符合企业发展现状的市场切入点。 全程参与的两位顾问老师针对掌握的情况，也提供了具体的意见和建议： 一、 企业修炼——理清商业模式、拓展收入来源。 所谓的商业模式，即两个问题：明的收入来源是什么？潜在的收入来源有哪些可以去开拓？初创企业，不要苦恼于如何与合作伙伴分钱，而是要想办法去拓展自己的收入来源。 单一的收入模式撑不下去，努力挖掘潜在收入来源，增加谈判砝码。 二、商业谈判 （一）前期准备 1、收集情报： 所谓，知己知彼，方能百战百胜。 在商务谈判的过程中，掌握越多的合作方信息，就越能把握谈判的主动权。 把握对方的真实需求和处境；了解对方的谈判目的、心里底线；并要对合作方对我们的期望值做一个预判。 2、整理筹码： 整理自己的资源和实力，做好谈判准备。 明确自己拥有哪些现有资源、哪些未来资源。 当自身谈判缺少筹码时，与对方谈零风险合作；随着自身谈判筹码的增加，不断提高对合作方的要求。 （二）商务谈判的原则 1、互补原则： （1）性格互补；（2）资源互补；（3）优势互补。 2、可调整性原则： 所有的合同是有期限的，在商务谈判中，所约定的协议、股权、合同，切忌长时间的全面框定。 因为与合作方的商务合作需要时间来磨合，而后不断进行调整与修订，最终才能找到一个最佳的合作模式。 三、白手起家的初创企业要：善于整合资源，学会借船出海。 1、资源整合。 商务谈判要学会从0到1，整合资源，例如：本期的钻石在没有课程研发团队的情况下，可以尝试寻找有能力、但是没有胆量单干的老师，这是较为符合企业发展现状的可合作对象。 利用现有资源，整合双方擅长的领域，合作开发市场。 2、自创。 搜集市场上的现有产品，做现有资源集成，打包成综合性的产品概念。 然后再寻找合作伙伴去进行商业谈判，谈成了再去做。 3、共创。 本期的“钻石”是教育行业，参与活动的女性中有妈妈、也有同处教育行业的女性，她们都是“钻石”潜在的合伙人。 愿意报名课程的妈妈属于消费者，也是可发展的投资者，如果能鼓励她们每个人出一部分钱，共同投资、众筹产品，成为“钻石”的LP（有限合伙人），那么资金就不愁了；后者拥有资源，如果她们成为“钻石”的GP（普通合伙人），共享招生渠道，那么市场就不愁了。 建议“钻石”打磨自己，提升影响力，而后寻找共创的合伙人。 在基于相互认识、信任的基础上，多方联合，结成联盟，共创谈判筹码。 随后，各位活动参与者也就本次活动发表了自己的看法： 钻石感言： 感谢蜜思黄浦荟、海蕴、和两位大咖老师的赋能！工作坊的形式让我敞开心扉，收获成长。 分享三点感受： 一、把心放大一点： 每个女性有N个不同的标签，转换不同的身份做最好的自己，减少情绪内耗能让我们做更好的选择。 二、坚持： 参访估值过10亿美金的极链科技，五年的发展告诉我们，选择对方向、坚持做事很重要，要耐得住寂寞、守得住繁华。 三、在一起，战未来： 感谢姐妹们的指点，老师的全盘商务谈判技巧受益颇多。 最后希望姐妹们能相互抱团取暖，共创有爱的事业！ Z女士：感恩黄浦区妇联的密思黄浦荟、感恩海蕴，每一次的活动都能学习提升很多、大爱无疆、众志成城！ W女士：有时候，不是某场活动真的解决了什么具像化的问题，而且一场场活动让我越来越认识自己、越来越认识创业这件事！ Q女士：四新女性创业，有专长、有想法、有魄力、更有着对孩子和家庭的爱。 我们不要996、007，而是追求个人、家庭、事业、社交的全面健康发展。 D女士：与一群有激情的创业者交流，通过头脑风暴碰撞火花，激发新的想法和好的点子，经过创业导师指点开拓了大家的视野，refresh mind！ Z女士：参与过很多活动，最初来的时候还是一个小白，感谢海蕴带着我一路成长~ L女士：多一路神仙护着，多一份自信从容。 蜜思黄浦荟搭台，海蕴的“神仙”法力高强，一众仙女们能量满满、各有所长。 Z女士：感恩黄浦妇联和海蕴给我们提供了非常好的学习和交流机会，也有幸结实了很多能量爆棚的四新女性小伙伴，收获颇多！ Y女士：受益匪浅，几位老师幽默又有观点~ Z女士：实实在在为女性朋友创业量身定做的工作坊！全是干货！ M女士：为这样的活动点赞，感谢黄浦妇联创造了蜜思黄浦荟的平台，让优秀魅力职场女性可以有机会聚在一起！
看起来，所有寒冬的因素都已经积聚了。 但最终到来的，却是一个最难得的春天。 早期投资机构们的2020年从“惊恐”中开始，严重依赖与创业者线下见面的工作方式在疫情的突袭中陷入停滞；人们经济活动全面放缓，被投公司的发展和融资计划都被打乱；眼看几年前就开始说的资本寒冬就要迎来最冷的终章，但一个最“不可能”的春天却来了： 无论是直接被疫情刺激的医疗行业——2020年前8个月，医疗行业单笔融资均值达1.8亿元，为近五年最高；还是挺过来的新消费品牌——上半年像奈雪的茶、自嗨锅和王饱饱等至少7个早期品牌融资额超过数亿元；以及在此前一度出现集体融资困局的无人驾驶——小马智行在2月拿下丰田4亿美元融资后，10月27日又完成一轮超3亿美元的融资，Google旗下的自动驾驶公司Waymo在今年上半年也融资超30亿美元，他们的融资都在不断刷新领域的融资记录。 种种迹象显示，更多的早期 科技 创业公司正在拿到比过去两年更多的投资。 在这个春天背后，是资本向头部机构和头部项目的聚集，以及因此而引发的从业者对自身的重新审视。 早期投资者们都在费尽心机抢夺这个春天，从而在新的一轮周期到来时，给自己谋一个更好的身位。 第三方机构统计的融资数据描绘出的画面已经足够清晰： 一方面，是VC/PE整体投资活跃度的大幅下降，有研报显示，上半年机构投资次数和机构数量比骤减至千分之二。 据CVSource投中数据，今年以来，各月的整体投资规模也不及2019年，投资案例数量几乎腰斩。 但是，另一方面，今年的单笔投资均值同比都在增长，8月单笔投资均值达2681万美元，同比涨幅52%，其中，亿美元级别交易共计31起，十亿美元级别也有3起。 根据投中研究院对的募资情况统计，2020年上半年投资数量前五的机构分别是腾讯投资、红杉中国、深创投、毅达资本、高瓴资本和经纬中国，投资数量从60-30不等。 也就是说，出手的机会大多留在了有实力的大机构手里。 一位供职于上述头部VC的人士对品玩表示，“对于头部VC而言，其实大家得到的子弹没有变少，甚至在变多。 有业内人士对品玩透露，像BAI等向来比较擅长跟投热门项目的机构，今年的投资额度和笔数已经超过以往任何一年。 “我们开玩笑说，疫情过去后，人们说报复性消费，现在我们看到的是报复性投资。 ”光速中国创业投资基金创始合伙人宓群在9月的一场品玩参加的小型论坛上说到。 “大家都在抢项目，估值之前低下来过，但现在完全没有比以前低。 ” “大家感觉疫情还没有完全过去，但其实在我们投资界还是蛮热闹，大家争前恐后还是很厉害的。 ”纪源资本管理合伙人符绩勋在同一场活动上表示。 甚至曾经以大幅补贴著称的金沙江创投主管合伙人朱啸虎也称，现在投项目不再那么容易高举高打。 “今天都是投资人求创业者，你拿我的钱吧。 ” “头部基金因为获得了更好的加注，竞争力正在加强，而中小型基金如果没有特别差异化的特点、能力和优势的话，在项目的竞争上会比较被动”。 对应到具体工作中，就不只是“被动”这么简单。 有成立六年的新锐资本的投资人将头像换成西装革履的职业照，只为了增加微信添加创始人的通过率。 他们在社交媒体上抱怨着“好的投资经理一年要跑烂3双皮鞋”、“现在加创始人的微信都是8次起步”、“头部项目越来越贵了”。 头部基金不缺钱、头部项目融钱更容易，各种主动或被动的因素下，某一细分赛道进入大批量的热钱，成长期中小创业项目融资普遍拥有了额外慷慨的环境，各种基金蜂拥而至，最终导致的结果是，创业项目的估值普遍被过度预支。 一般情况下，一支美元基金的常规配置是几亿元，每个案子放几百万，而资源往头部投资机构聚拢后，投资变成了必须弹药充足才玩得起的 游戏 。 长期以往，头部基金和头部项目交互的生态形成，VC/PE市场头部效应加剧，“好的成长得更快，不好的则永远没机会拿到足够的钱成长。 ” 大基金逐渐有能力做全产业链的投资，早期、中后期、上市公司都囊括在业务范围内，甚至有专门的专项基金。 而小基金和小型初创公司成了难兄难弟，都要想办法找到巨头之间狭窄的生存市场，并且祈祷不要太早被巨头盯上，还要防着竞争对手，在创业公司拿到多家投资机构offer时，尽量给他们带去钱之外更多的资源。 “这就成为一个来回博弈的市场，投资人太难做了”。 一名不在“头部”的投资人抱怨到。 难做，也还是要做。 不然眼看着单个项目估值不断飙升的各种消息，谁都坐不住。 最直白的，就是主动调整赛道。 如今，人们都在讨论企业服务、医药、芯片、半导体等偏“硬”的行业，这让原晓野很为难，“我的背景、习惯、之前操作过的项目，种种因素顺水推舟一样长期延展开来，让我没有任何可能性去看这些行业，行业跟行业之间还是有界线的”。 疫情以来，医疗 健康 、IT及信息化、教育培训领域的在线教育在交易规模方面逆势大幅上扬，别的领域数据则不太好看，本来就已经不受资本青睐的文化行业更加步履维艰。 像原晓野一样面临赛道困境的投资人并非少数。 曹忆迁在2016年出来单干，他原来投过的一些公司已经上市，加上不错的职业履历，顺利募到了第一期人民币基金，现在，第一期进行到一半的周期，准备开始募第二期，他不敢再说自己是资深的文化领域投资人了。 “没人买单。 ”他说，虽然第一期投的项目账面上看着还不错，但毕竟还没有真金白银地返回来钱，遇上外部的募资环境又很差，“只能死扛着”。 “我们有错吗？没有任何错。 人很好，很努力，资源也OK，但事情已经不在能力掌控范围之内了”，原晓野说。 原晓野也在顺着曾经熟悉的文化领域看新消费：“以前看的内容也属于消费嘛，只不过属于带文化属性的精神消费，现在新生代的消费品牌也不是在单纯的卖东西，而是有自己的IP和人设，从本质上来讲也还是文化，跟我们传统去看的那些内容本身类似”。 投资的赛道变了，为了让“LP爸爸”买单，原晓野想出些“堂而皇之但符合逻辑”的理由——新时代人群、中国的消费结构、GDP和产业结构变化，他忍不住笑了，“作为环境中的一环，只能去适应环境，不可能改变环境，大家都为五斗米折腰了”。 VC水暖FA先知，也有投资人干脆换了“工种”，转去做FA。 这两年，许多投资圈的朋友跟孙婷婷吐槽，自己在焦虑地寻找新的投资角度、看新的行业项目，甚至变换策略和打法，“自己逼自己”。 在环境不友好的情况下，一些从业者面临痛苦的职业选择，继续做投资人，或是转行。 孙婷婷算是比较早变换赛道的投资人。 15年底，投资环境趁着双创的热度尚在高点，大批新兴的人民币基金成立，投资人的类型也越来越丰富和多元，孙婷婷当时已经做了10年投资，因为刚生完小孩“误打误撞”地转行做FA。 现在回过头去看，她觉得这是一条“更加高效和快速的道路”——做投资的10年投了80家公司，但做FA的第三年就达到了这个数，“行业的资源基于交易而产生，而核心公司的资源和积累、以及对公司的了解和学习并没有因此打折”。 另一位同样在创投行业工作超过10年人士也曾考虑转换赛道。 在离职后三个月的空窗期，他曾得到过四位基金GP层面合伙人不约而同地建议：转行做FA吧。 这条建议甚至细致到“专做估值在1-5亿美金的portfolio，然后定向卖给战略方”。 在VC/PE市场不是很好的情况下，许多投资人手里都有大量B轮前后无法退出的案子，账面涨了一些，但由于阶段或者行业等因素，面临没有退出渠道的问题，而这种案子往往对战略投资方有价值，这时候对FA的需求就越来越大了。 今年的疫情让这场难得的春天看上去似乎显得突然，但事实上，基金募资周期决定了这些结构化的转变注定会发生。 如今正是一个普遍的基金周期转换时间段。 2014-2015年，新成立的基金数量激增突破万支，认缴规模也水涨船高，按5-7年一周期来算，现在正是募集新一期基金的时候。 当年脱胎于头部老牌机构的VC 2.0新锐力量——源码、高榕、愉悦资本等已经跻身行业一线，但并不是所有人都这么幸运，据“投资界”报道，自2019年以来，很多基金募集时间从以往的3-6个月，延迟到如今12-18个月。 VC/PE市场的淘汰赛历来从募资开始现端倪。 募首期基金时可以讲团队故事，募第二期基金时，首期基金才进行到一半左右的程度，难以要求回报，时间差下，还可以继续用故事的概念募资，但到了第三、四期基金，就要用实实在在的回报率来说话了。 若之前的成绩不好，老LP不肯投，新的LP也没兴趣，募不到新基金、投新的案子，就只能继续做投后，然后苟延残喘或等待死亡。 因此，许多前几年成立时名头挺响亮的基金，如今已经难觅踪迹，许多小型VC正在不断消失。 上述头部VC的副总裁将这形容是“市场的必然过程”。 “市面上并不需要那么多资金和VC，也不需要那么多创业项目”，他认为，参考目前科创板和创业板给出的报价，乐观的人看到的是 历史 性的退出机会，是中国资本市场的巨大进步，而悲观的人会觉得现在喧嚣到顶点了。 “这里面有太多的妄念，今年VC/PE市场的情况，就是在为那个时候一些过分激进的事情和随之产生的泡沫买单了。 ” 旧周期行将结束，洗牌完成，在一个难得的春天里，新的周期又开启了。 它拥有很多属于这个新阶段的特征，人们变得更高效，也更务实。 即使进入市场久、经历周期长，成熟和稳定度更高的美元基金，随着大环境的变化，也在悄然进行着投资方向和策略的调整升级。 以往，美元基金偏爱平台型公司，对大量烧钱做用户增长的互联网公司接受度很高，现在务实了许多，倾向于选择收入和利润增长不错，将来有明确IPO计划的。 当基金更愿意选择接地气的公司，创业者的想法更具有现实的可操作性，层层传导下来，其实反映了背后LP的成熟——他们也更加具备了衡量GP标准的能力——这实际上是VC/PE源头的成熟。 在这种情况下，LP们后续出手会自然而然地甄别出更优秀的集体，出色的GP和创业项目能够拿到更多的钱，也就是分化会继续明显。 10年投资加5年FA经历，孙婷婷跟大量投资人创业者打过交道，在对接资源上，她认为双方越来越讲究高效和精准，双创时，大量热钱进入，投资人鱼目混杂，大家更信任老牌投资机构的光环背书，现在，合作前需要更细致的考察和筛选。 早年间简单粗暴地把双方拉到一个群里介绍认识的方式不再行得通，行业从粗放进入精耕和规范化时期，对人、事、时机和竞对都要足够了解。 从分析师做到副总裁、还有过几年创业经历的的李慧馨也见证了这一路的变迁。 以前BP聚焦在团队构成背景和未来业务规划上，许多产品经理等软背景出身的人也参与其中，现在，在行业里扎得更深的技术和业务人员创业更多。 李慧馨观察到创业者的整体数量在减少。 但是谈及项目前景，她感到创业者普遍变“成熟”了，不再热泪盈眶地讲述改变世界的飘渺梦想，也不再言必称要做一家1000亿美金的公司，而是“多了很多理性的思考”，比如处理跟巨头之间的关系上。 早年间，每当李慧馨劝创业者把公司卖掉，他们容易产生天然的抵触情绪，但现在创业者明确地知道，这个项目做出来也许就是为了卖给巨头的，他明白对于创业者本人、核心团队和投资者来说，这都是好的退出方式。 “更圆滑、更现实了，大家都想赚钱，直接把梦想和故事跳过了。 ”*应受访者要求，原晓野、曹忆迁、李慧馨为化名。
家族办公室（以下简称“家办”）正成为推动全球创业创新投资的重要源泉。 在海外，家办早已成为与养老基金、大学捐赠基金等一样成熟的LP，他们是风险投资机构的重要出资人。 而在国内，家族办公室也成为了创投圈一股不可忽视的力量。 清科数据显示，2020年人民币基金募资中，富有家族及个人累计出资超笔，投资总额超850亿元，同比增长约78.6%。 HT Capital管理合伙人吴书俊告诉《家办新智点》，国内较成熟的家办通常将20%-40%的可投金额用于股权投资，而偏稳健型的家办的股权投资占比约10%-20%。 值得一提的是，吴书俊管理的HT Capital投资了近百个GP。 其中，Old Money型家办希望通过投资创业创新，获得超额回报，或寻求转型升级的机会。 譬如，海底捞老板联合创始人舒萍的家族办公室投资了不少GP，如鼎晖投资、云锋基金、红杉资本、钟鼎资本等。 New Money由于本身就是在风险投资的催化下成长，所以他们更熟稔VC，因而也更倾向于投资“高风险，高回报”的一级市场。 以王兴为例，目前他的一级市场投资版图覆盖了源码资本、XVC、钟鼎资本等多家VC。 在获得高额回报的同时，家族办公室通过投资GP来支持创业创新也实现了对社会的回馈，因为创业创新本就是社会进步的一个源泉。 家族办公室喜欢投资什么样的GP？选择GP有哪些底层逻辑？在做了大量访谈和调研之后，《家办新智点》为你一一揭秘。 文｜《家办新智点》01投GP的三大底层逻辑2014年前后，国内一大批投资人纷纷从老牌VC离职单干成立新基金，中国VC行业进入2.0时代。 然而，如今潮水退去，只有为数不多的几家机构杀出来。 “过去许多投资人在大机构呆得太舒服了，当他自立门户后，不知道如何募资，不知道如何跟LP交流，不知道LP真正的诉求。 有些人投资能力很好，却不会募资。 ”中东某单一家族办公室中国区负责人Jessica（化名）对《家办新智点》表示。 作为LP，家族办公室选择GP时有哪些特殊诉求和底层逻辑？1、既慢又快的逻辑流行词“佛系”可能是对家办投资风格的形象总结。 不像GP的募、投、管、退等高节奏的连环工作，家办由于本身是自有的“长钱”，大多数家办没有投资KPI的压力，不会追求每年的投资笔数和金额。 财务回报是他们最关注的目标，有少数家办会追求与自己的主业有产业上下游的协同。 “家办投资GP，通常没有KPI，而是希望钱能够得到高效使用，未来能够直投或收购GP的优质被投项目，从而帮助自身产业转型升级。 比如，中东地区缺少高技术类创业项目，我们希望GP投资的技术型公司未来能扩展到中东市场发展。 ”Jessica告诉《家办新智点》。 家办投资GP可以说既“慢”又“快”。 “慢”是指家办本就是为了追求风险分散而设立，投资风格相对稳健，追求确定性的机会，因此在投GP前会做长期的跟踪和观察，甚至是在基金设立之前，就已经与管理人有比较密切的互动。 而“快”是指相对于其他LP，一旦决定开枪，家办的决策流程和周期都很短。 此外，家办参与股权投资的形式也极为灵活，有些家办会投资基金，有些选择跟投，有些喜欢购买老股，还有些选择直接投资。 2、白+黑的逻辑白马基金有历史、有业绩、有品牌，通常采用赛道型打法，收益较为稳定。 不过，由于赛道覆盖面较广，投资分散，成本较高，很多白马基金的收益率并不高。 据《家办新智点》统计，很多白马基金的IRR在12%-15%，有些更低，还有些甚至迟迟看不到DPI。 “我们甚至把白马基金看作‘类固收产品’，真正能带来高额收益的是黑马基金。 ”某联合家族办公室一级市场负责人王洁丽（化名）对《家办新智点》表示。 黑马基金则常常在项目早期、估值较低的阶段精准投入，因而收益率更高，多数能达到30%以上，甚至几倍以上。 同时，黑马基金纵深产业的整合能力更强，跟投机会较多。 而且在投资阶段上，黑马基金属“小学”，而白马基金则是“大学”，黑马基金拥有一线抓早期优质项目的能力，同时能够帮助项目顺利进入大学，因而拥有更强的爆发性。 对于资金规模较大的家办来说，通常会选择“白马+黑马”的组合方式，一部分投资白马基金获得稳定收益；另一部分投资黑马基金追求更高收益。 而对一些资金规模较小的家办来说，则较少投资白马基金，因为白马基金LP众多，小LP很难受到重视，更难获得优质项目的跟投机会。 黑马基金则逐渐成为他们的优选。 因为体量较小的家办可以通过投资黑马基金拿到“入场券”——优质项目的优先跟投权。 “5000万元资金给到白马基金，很难有话语权，而同样将5000万元资金给到一支新成立的基金，他们也会怀着感恩之心。 ”某家办一级市场负责人李悦（化名）告诉《家办新智点》，“花同样的钱，得到的效果却完全不同。 ”3、“底仓”逻辑此外，许多家族办公室选择基金的逻辑十分务实——不在乎名气，只在乎标的。 嘉柏资本一级市场负责人张杨对《家办新智点》表示，在考察GP时会着重考察过往被投项目质量及pipeline“底仓”逻辑。 “一支基金是否能够获得超额收益，往往都是要靠个别极好项目的拉动。 ”张杨称，“比如，我们投资黑蚁资本二期时点比较幸运，当时已经有泡泡玛特、简爱酸奶、元气森林这样明星项目作为底仓，回头来看一个明星项目IPO的退出甚至能赎回整个基金，剩余的项目都是值得等待的增量，所以这种时候是值得坚定出手的时刻。 ”如今，LP对底层资产日益看重，盲池基金（基金池中没有储备项目便走向市场进行募资的基金）愈发难募。 一方面，中国VC行业已相对成熟，很难再涌现出新的、业绩好的综合类基金；另一方面，盲池基金既比不过白马基金的项目覆盖能力，也比不过黑马基金的深度挖掘能力，很难受到青睐。 “中燃资本用直投的方式投资基金，我们团队都是直投出身，会把更多时间放在分析基金的已投和拟投项目上。 我们通过访谈创始人及同直投机构一样的方式和标准去分析项目，从而对基金的投资方法论进行判断。 ” 中燃资本负责人Daniel表示。 02投GP的五个策略家族办公室在选择GP时，通常采取哪些策略？吴书俊总结出了“5P”，即People（团队），Philosophy（投资理念），Process（投资流程），Performance（投资业绩），Protection（对LP的保护）。 1、团队（People）家族办公室在选择GP时，常常会重点考察GP的股东架构、创始人背景、团队的稳定性和激励机制、成功投资案例。 “一把手”的风格和特点是家办考察GP团队时的关键因素。 “一把手的认知能力、勤奋程度、自我迭代能力，决定着整个基金的发展方向和发展速度。 ”吴书俊对《家办新智点》表示。 除此之外，HT Capital在考察综合性基金时，会格外关注激励机制和团队稳定性。 过去，许多老牌基金未能及时调整利益分配机制，导致真正在一线的投手纷纷出走，最终导致整个基金走向没落。 因而，良好的激励机制能够留住优秀人才，让基金稳定并持续业绩长青。 而GP团队的投后管理能力也无疑至关重要。 因为看项目是一家GP最基本的能力，许多投资人都能看到哪些项目优质，但投资最关键的是看到并抢到份额。 “每家GP都能给到优质创业公司资金的支持，那凭什么他会选择你？这就看GP是否有强大的投后团队，能否真正给企业赋能、创造价值。 ”Jessica称。 2、投资理念（Philosophy）不同的基金管理人，风格不同，投资理念也迥异。 而家办常通过与基金管理人交流，来了解管理人筛选标的的主要投资逻辑。 通过对基金专注行业、投资阶段、投资案例的交流，来判断GP的投资风格和投资策略。 “如今，一级市场竞争激烈，许多项目的估值被头部机构抬得很高，因而其它基金不得不向更早期、向水面下寻找投资标的，并组建和培养早期团队。 我们比较青睐有这种投资理念的GP。 ”吴书俊告诉《家办新智点》。 3、投资流程（Process）家办在考察GP投资流程的规范性时，主要是为了了解GP的治理结构、执行力，以及投后管理能力，内部信息沟通能力，信息数字化能力等。 随着项目越来越多，一些GP已在内部专门做了信息化工具来进行数据化留存，以提高工作和沟通效率，避免重复劳动。 某一线家族办公室律师王童（化名）告诉《家办新智点》，在家办对GP不了解或无法做详细尽调时，通常还可以采取一些风控措施，比如，考察该GP前面轮次的LP都是谁；如果是同一批LP，还可以要求拿到其它LP转账凭证后再出资。 4、投资业绩表现（Performance）过往业绩是家办选择GP的关键指标之一。 通常，家办会考察GP的业绩来源，该基金的高业绩取决于大多数高质量的项目，还是仅一两个明星项目；基金的死亡率如何；基金业绩是否可重复、可持续。 “IRR 30%以下的GP，我们基本不看，”吴书俊表示，“不过，IRR是个动态概念，多数时候IRR会随着时间流失越来越低。 因此，在选择GP时，要打开它的底层资产，将IRR、投资倍数、DPI、TVPI等结合起来考虑，仅看IRR是不够全面的。 ”另外，多位家办负责人也对《家办新智点》表示，过往业绩并不代表未来，老牌基金更应看投资团队和投资打法的持续性和成长性。 因为同一基金的一期、二期、三期表现不尽相同，甚至相差甚远。 如今，市场处于快速变化调整中，如果老牌基金仍“躺”在过去的功劳簿上，不能及时更新与成长，未来将很难持续。 5、对LP的保护（Protection）家办通常还会重点考察GP是否公开透明、乐于分享，是否合法合规，是否有侵占LP利益的前科，是否履行了对LP全面披露信息的义务等。 除此之外，家办青睐那些定期与LP交流的GP，因为GP越公开透明，LP越放心，觉得自身风险越小，因而也更愿意与GP保持长期的合作关系。 更为关键的是，在投资项目上，如果GP很开放，那么家办会非常乐意与之合作。 “如果GP有些项目自己投不完，并且以很低的carry拿出些份额让LP进行共同投资，我们会很愿意与之合作。 ”吴书俊称。 03如何命中黑马基金？尽管中国VC行业已发展20余年，但时代变革风起云涌，大变革不断孕育着新生力量。 国际顶尖投资管理公司Cambridge Associates（康桥汇世）曾在中美两国的VC市场做过研究，过去10年，在业绩排名前十的基金里，新基金（4期以下）平均占到接近半数。 “而且中国的新基金不输于美国新基金的相对位置，所以我们花很多时间研究和投资新基金，我也很为我们中国的新基金喝彩。 和十年前相比，他们的投资眼光、能力、自信已经和创投发源地的美国非常接近。 ”康桥汇世董事总经理、中国区业务负责人章亮Judy Zhang 告诉《家办新智点》。 “钱在哪里，哪里就有人充满动力创立新基金。 ”王洁丽称，“当下，消费、医疗健康、半导体、新能源火热，这些领域可能会涌现出一批黑马基金。 ”而对家族办公室而言，一旦投中新兴的黑马基金，将创造超额回报，因而命中黑马是很多家办的夙愿。 如何投中黑马基金？1、看人当下，中国VC行业竞争异常激烈，至今仍能“活”下来的基金多具有差异化优势。 而通常情况下，新成立的基金没有体系化的打法。 这时，考察GP创始人的独特性和差异性，是否深扎某个细分赛道，就显得尤为关键。 从14年开始投资基金至今，中燃投资了大约10家黑马GP二十多支基金。 如医疗健康领域的元生创投、新消费领域的黑蚁资本等。 中燃通常会花较长的时间尽调创始团队的投资方法论、对市场的认知、对自身优势的判断、个人性格特点等。 “我们会着重考察基金创始人是否乐于分享，人品是否好；如果他培养的团队很优秀，或有明晰的培养团队的方法，我们会很看好。 ”Daniel告诉《家办新智点》。 许多家办还偏好有野心的基金管理人，“有些基金创始人觉得自己能力强，一年投3-5个项目就能实现不错的回报，于是慢慢投，不抢项目，这种我们很少投，有野心、很拼很努力的人才能赚到超额回报。 ”某家办负责人称。 2、前两期定律《家办新智点》在调研的过程中发现，许多家族办公室喜欢从大机构单飞、创立新基金的投资人，且更青睐他们的一期和二期基金。 在很多家族办公室看来，下定决心自立门户，必然做好了充足的准备，同时他们年纪轻，能力强，精力旺，一定会倾注所有资源和精力做一期基金。 此外，由于第一支基金规模通常不大，因而投资回报率能够得到保证。 而当基金发展到三期以上且管理规模大幅增长时，基金会从“黑马”成长为“白马”。 如果团队没有迭代出合格的投资方法去接住这样的AUM，回报通常会被摊平。 这时对追求财务回报的LP来说就需慎重投资。 “我们希望被投GP的投资能力永远大于募资能力。 单期VC基金AUM超过5亿美元，我们会慎投；单期VC基金AUM超过10亿美元，不太符合我们目前阶段的投资策略。 ”Daniel表示。 当然，也不能一概而论。 投或不投，还应具体问题具体分析。 虽然出身大机构会自带“光环”，但还应分辨其过往投中的明星项目，更多依靠大机构光环，还是个人能力。 更何况，新基金普遍面临着一个严峻的挑战——组织化能力不足，新基金是个人化的投资，而非机构化投资。 具体来讲，过去在大机构，你只需要推荐好项目，老板拍板决策；自立门户后，员工每天给你推荐项目，你变成了“开枪的人”——抓住好项目，毙掉差项目。 这是一种巨大的压力。 除此之外，黑马基金不同期的业绩表现，也可能存在“螺旋上升”状态：一期表现好，二期超募后表现一般，三期快速调整后表现重新变好。 “因此要综合考虑黑马基金的变化，再决定投或不投。 ”吴书俊表示。 3、择时而投许多黑马基金都选择深耕于一个垂直赛道进行投资。 不过垂直行业都有自身的行业周期，相比于综合类基金较强的抗周期能力，多数垂直类基金都面临着一个严峻的考验——如果这个赛道凉了，可能就没得投了。 比如，当下消费赛道火热，涌现了一批垂直于消费产业的黑马基金。 假设几年后消费行业急剧降温，垂直于消费赛道的基金就很难熬过周期生存下来，就如曾经火热的文娱基金。 相反，一个选定了7个行业的综合类基金，如果同一时期跑赢了4架马车，那么基金会有较强的抗周期能力而生存下来。 对于LP来说，选择黑马基金，择时至关重要。 LP如果在行业发展过早期或团队磨合青涩的时候投入，可能不会有太好的回报，而是需要等待行业和基金成熟到一定苗头时，迅速出手投入，才能得到更好的结果。 “许多黑马基金，你以为它刚成立，但其实它在这个行业已经深耕了5年以上的时间，”张杨说，“作为LP，要选择恰当时机投进去并坚定持有。 ”04关于《家办新智点》《家办新智点》是家族办公室领域的智库和专业服务平台，致力于为家办行业从业者、超高净值人群和专业金融机构搭建深度的交流平台。 《家办新智点》的团队来自创投领域、二级市场以及三方财富行业。 我们希望能陪跑家办行业，成为行业的记录者、研究者和助力者。 （《家办新智点》注：文内部分人名为化名。 ）（《家办新智点》提醒：本文内容及观点仅供参考，不构成任何投资建议。 ）
