本期导读
本报告中，FOFWEEKLY从市场观察者的角度梳理出S买卖市场的全景图，对当下的S市场生态启动片面解构，对S市场中的生态成员、买卖类型、买卖难点散布、买卖战略与买卖方散布等启动结构性钻研，力求为行业梳理出最主观实在的市场形态。
作者丨FOFWEEKLY内容中心
2021年12月7日，FOFWEEKLY颁布《中国S市场钻研报告》。
报告经过对世界与国际S买卖数据的统计剖析，联合FOFWEEKLY常年关于私募股权投资市场和S买卖市场的观察，经过对话生动的中国PE二级市场介入者，梳理成功对中国S市场的全景钻研。本报告中，FOFWEEKLY从市场观察者的度角梳理出S买卖市场的全景图，对当下的S市场生态启动片面解构，对S市场中的生态成员、买卖类型、买卖难点散布、买卖战略与买卖方散布等启动结构性钻研，力求为行业梳理出最主观实在的市场形态。
一、耦合效应下，S市场存量迸发
中国私募股权投资行业在过去的30年里高速增长，控制规模不时扩展，但人民币股权投资市场现金回流效率无余，外加微观经济、政策要素，市场同时面临资金充足与分开困难的双向压力，流动性诉求不时回升。同时，因为政策、前期阅历，以及疫情等耦合要素的影响下，国际S市场在2020年以来买卖事情和买卖规模都迎来大规模增长。
1、存量资产的流动性诉求
在中国金融资本市场稳固开展的前提下，中国私募股权投资行业的资产控制规模也在逐渐扩展，以AUM计算，中国2014年总AUM为140.0$bn，这一数值在2020年则到达1778.8$bn，增长12.71倍。
2010年，中国首个S基金买卖平台——北京金融资产买卖所降生，以此可以以为相关方对股权投资市场的流动性需求有所发觉，尔后上海股权买卖中心成立。
2013年歌斐率先以机构化的方式，探求外乡S基金业务，目前曾经设立8期S基金，成功超100起买卖，成功买卖额近70亿。经过S买卖，所投基金笼罩近80支，GP链接超100家。
资管新规以后，募资难的周期背景和没有消弭的IPO堰塞湖，使得经过S买卖成功接续或接盘的诉求回升，主观上也助推了中国S诉求的回升。
歌斐资产在充沛钻研国外S基金市场及战略的基础上，启动了外乡化迭代，从浅水区逐渐过渡到深水区， 总结出尾盘买卖与外围池相联合的先进战略， 并踊跃将S买卖作为资产性能的被动选用，对S基金的资管产品化做了有效的尝试。
2020年7月，国常会明白要在区域性股权市场展开股权投资和守业投资份额转让试点，9月，北京率先提出要开展好私募股权二级市场，设立私募股权转让平台和基金。同年，市场开局发生如由IDG和君联主导的两起大规模S买卖的标记性事情。
2.契机：耦合要素下的需求迸发
2020年中国私募股权S买卖较显著的参与， 是在资产存量、前期自创阅历、新冠疫情等多种耦合要素的叠加作用下催动发生的：
2011年左右，第一批人民币二手买卖开局开荒，在A股IPO关停，团体LP慌忙兜售的状况下，不论白马黑马基金，都发生了S份额的时机，在过后人民币市场竞争还不强烈的Pre-2010Vintage,在2015-2016年IPO开闸，并购生动的良好分开窗口期，很多都成功了整期S基金的收获。
2020年，新冠疫情在世界范围内蔓延，各国经济受到重大冲击，中国在强有力的行政干预措施下，率先成功了疫情的有效防控，并成为第一个成功经济复原增长的国度。
有效的疫情防控和率先经济复原，使得国际金融资本市场愈加看好中国的投资时机，国度间资产性能的方向向中国歪斜；
疫情的发生为资产带来了洗牌的时机，同时也催生了流动性需求。优质资产往往具备更好的抗击危险的才干，因此在疫情中得以凸显； 局部一手资产一切者（投资人）出于转换战略、回笼资金以及其余的需求，使得市场上资产发售的志愿有所参与，流动性随之参与。
二、中美S市场的期间差和减速度
中国S买卖的开展除了与微观经济有着亲密的相关之外，因为中国金融市场自身的个性、以及所处新的国际金融资本市场开展阶段等诸多元素，相较于美国S市场，中国的市场开展出现出新的特点；
在资本市场和整个私募股权投资行业的开展起步期间上，因为中美存在自然的期间差，以及经济水温和资本市场完善水平的全体差异， 中国现阶段的S市场与美国相比还存在规模较小，阶段高级，买卖类型较少等特点； 同时，因为不同时空背景下，随着政策的导向变动，科技的开展以及行业全体生态趋于完善，使得中国的私募股权市场相较于美国同期体现出更强的开展减速度。
三、报答体现突出，规模迅速拉升
1、开展：世界PE二级市场增长后劲渺小，动乱环境促进S市场退化，GP主导买卖成为干流
相关数据显示，世界PE二级市场的买卖规模自2017年延续三年加快下跌，在2019年到达高点880亿美元，随后2020年受疫情迸发影响，买卖规模同比2019年大幅下跌超越三成。
2021年随着疫情失掉有效控制，世界金融市场逐渐复原反常，二级市场买卖额发生大幅回暖，仅上半年买卖规模就达460亿美元，且从过往年份来看，下半年买卖往往比上半年更为生动， 因此2021全年买卖额有望打破1000亿美元，创下历史最高值。
在市场不确定性危险回升的背景下，二手份额买卖因为具备灵敏性及翻新性，对投资人的吸引力回升。疫情对世界公司形成了渺小压力，也因此成为了资产品质的测验器。优质资产穿梭考验后浮出水面，GP被动为这些资产给出可观多少钱，促进了少量买卖。PE二级市场成为GP调整投资组合和调理流动性的有效工具。
2021年之前，S市场买卖类型以LP主导的基金份额转让为主，而疫情的迸发扭转了这一格式， GP主导的直投型买卖（包括资产包买卖、基金重组、接续基金等）比例加快优化， 2021年上半年，GP主导型买卖占比达57%，成为二级市场的关键买卖类型。
2、募资：巨型基金引领S基金迸发，控制人分化加剧
2020年世界S基金募集规模创下有史以来最高纪录，同比2019年增长超越120%。募集基金数量与前几年相比基本坚持同一水平，但单支基金的募资额有了大幅优化，巨型基金成为趋向，拉动了募资规模的急剧扩张。2021年这种趋向有望延续，年终，科勒资本成功了其最大的一只S基金募集，规模为90亿美元。
专业的S基金控制公司，其团队普通领有丰盛的投资阅历和团队资源，并有很强的估值和口头才干，能助推市场买卖方和买卖资产品质的同步回升，是PE二级市场的专业玩家和关键树立者。 但疫情加剧了S基金控制者的分化。 疫情使得尽和谐开拓LP相关难度放大。信赖老本高企，使得资金更多涌入头部控制人，而新兴控制人展开门务则更为困难。
3、报答：周期内报答突出，控制规模拉升
设立年份在2015年以前的S基金，净报答倍数低于整个私募资本类别（包括危险投资基金，私募股权基金，私募债，房地产、基础设备树立、自然资源投资基金等）。从2015年起，S基金的短期长处开局凸显进去，且近几年不时体现优秀，而私募资本的全体报答水平呈逐年降低的趋向。
投资者对二手份额市场的兴味大增，推进了S基金控制规模自2016年以来的强势增长，也推进了S基金在整个私募股权行业控制规模占比的回升， 随着2020年S基金迎来大迸发，S基金浸透率到达了历史最高水平。
四、S买卖生态全景：供需错配是开展症结
经过对S市场生态中的结构化要素启动拆解， 报告总结了当下S市场生态中的成员散布、战略选用以及市场买卖类型导向等；同时联合对样本访谈调研，整顿出S买卖生态当下开展阶段存在的突出难点、买卖口头中的干流买卖逻辑等。
在生态图景中，可以更为明晰的看到：投资者、控制人、资产端在全体生态中的占位与诉求， 同时，也可以 了解当下S生态中，主体的买卖方有哪些，关键的买卖类型是哪种，不同的买卖难点是如何影响实践S买卖的进程。
1、成员：S市场生态由买方、卖方、两边要素三大要件组成，施展六大性能
S作为私募股权投资基金开展到必定阶段的产物，其实质是一种金融工具，服务于资金与资产的流动性需求。在买卖的两边环节，往往触及多关键素：
在买卖口头层面，须要依照选品-估值-谈判-交割的层层环节成功买卖的顺利成功；在买卖中，买入方往往没有足够的人力老本去笼罩一切环节，会选用与专业性服务平台协作，诸如中介推介、财务顾问、法律允许，从而缩短前期周期，成功资产的加快交割。
经过S买卖，买方可以成功套利、跨期性能、基金控制和优化等指标，而卖方可以成功增强流动性、投资组合再平衡、控制DPI等诉求。
2、难点：定价困难、买卖老本与标的匮乏成为各类型S买卖的突出难点
依据市场统计，标的信源匮乏、买卖老本无法控、专业性服务无余、转让确定性、GP-LP协商难度大、定价规范与阅历的缺乏是各类型S买卖环节中存在的难点。
在买卖动员阶段， 标的信源的匮乏关键是S资产卖方和买方的消息不对称形成的， 买方与卖方都缺乏足够的标的信源；
在买卖口头阶段， 转让志愿确定性、GP-LP协商难度大、定价规范与阅历的缺乏是S买卖推进的难点。 因为买卖卖方或许双方的志愿不确定，往往形成买卖的中途流产，协商困难参与了S买卖推进的老本； 现阶段，定价阅历与规范的缺失是买卖环节中的最大难点， 市场缺乏可供自创的规范与阅历，卖方与买方就资产多少钱达成分歧的难度很高。
在买卖落地阶段，买卖老本无法控与专业服务缺失是买卖方关注的关键难点。
买卖难点的处置，最基本是要靠S市场全体水平的开展，须要较常年间的通常和开展。
3、诉求：买卖阶段散布与性能属性不相顺应，套利与增强流动性是现阶段关键诉求
国际S市场仍处于早期开展阶段，LP份额转让、资产包买卖、基金重组和接续基金是最常常出现的四种买卖类型。LP守约率较高，使切以后LP份额转让类型中，早期资产买卖占比过大；而分开压力造成GP更多地选用在早期经过接续基金对资产启动清理或优化。
随同着S市场的完善，消息偏向逐渐增加，S买卖因其灵敏性逐渐成为市场被动战略之一，咱们有望看到：LP份额转让类型中，增强流动性的性能属性将更突出，买卖阶段散布往中部偏移；资产包买卖因为消息透明度提高，各阶段买卖志愿与定价规范更趋分歧；GP对资产价值判别愈加精准，S买卖战略被动性提高，基金重组与接续基金的动员阶段将前移，更好地施展基金控制优化的性能属性。
五、非系统性错配下的迸发时机
为流动而生,私募股权投资二级市场作为行业自身开展的外向扩展和体系完善的有效工具，并性能性地驱动底层资产价值的周期加长，但在钻研环节中，咱们仍发现买卖频次并不能表白出市场存量的实在诉求，无理想层面依然存在着非系统性错配。2015-2022这个基金周期之后，散点式买卖频次的拉升将会构成系统性买卖的市场基础，这将会让S买卖市场在两边层服务机构和专业买卖方的介入下，有望在未来三年内发生迸发式增长。
《中国S市场钻研报告》钻研指出，未来中国S市场将出现以下关键开展特点：
1、买卖规模将继续坚持稳固增长，浸透率不时提高；
存量优化催生较大流动性需求：估量未来三年到期的基金数量将呈迸发式增长，少量行将到期的存量基金将催生更多的S买卖时机。未来2-3年是中国S买卖市场开展的一个加快阶段，落地买卖案例将不时参与，市场规模继续扩展，浸透率将显著回升。
2、买卖架构复杂化，买卖主体多元化，GP主导比例增长；
LP份额转让是国际目前最干流的S买卖类型，而GP大多处于张望阶段，随着S市场的开展成熟，未来更多GP会被动经过接续基金等方式来成功对优质资产的更常年陪伴。GP主导的买卖规模不时扩展，买卖架构也将更趋定制化、复杂化。同时，随着市场对S买卖的认可度回升，入局玩家也将增多，买卖主体更趋多元化。
3、买卖生态趋于完整，系统性投资者与专业投顾平台将成为中坚力气；
服务设备层面，股权买卖平台将愈加迷信化和系统化，在平台层面成功壁垒买通；随着S主题的专项基金募集参与、买卖方主体和标的范围进一步扩展，优质资产和资金需成功更精准婚配，系统性投资者与专业投顾平台因其行业积攒长处会逐渐成为市场中坚力气。
4、投资战略与定价逻辑更趋明晰，S买卖金融工具的属性愈加显著；
随着买卖相关的数据、行研、顾问、中介等专业机构深化开展，其将为市场提供愈加有效的消息链接及买卖辅佐，有助于降低消息不对称，辅佐定价迷信化，助推买卖方投资战略和定价逻辑更趋明晰。S基金与资管需求婚配顺应的基础上，S买卖的金融工具属性将进一步失掉施展，市场价值和性能理念愈加失掉市场认可，基金化、产品化水平进一步提高。
编写团队
周瑞智：FOFWEEKLY合伙人
邮箱：eyan@fofweekly.com
吴蒙：FOFWEEKLY钻研经理
邮箱：wumeng@fofweekly.com
李明旭：FOFWEEKLY剖析师
邮箱：limingxu@fofweekly.com
道谢：
本报告由《歌斐资产》负责顾问机构，同时亦感谢盛会投资、尚合资本、博润资本、纽尔利资本的允许与协助。
失掉《中国S市场钻研报告》完整版，请咨询：believedczb
*本文仅代表作者团体观念。
本文来自微信群众号FOFWEEKLY（ID:FOF_weekly），作者：FOFWEEKLY，36氪经授权颁布。
